Privalomas akcijų pardavimas ir jo problematika
Švirinas, Daivis | Recenzentas / Rewiewer |
Sinkevičius, Edvardas | Darbo gynimo komisijos narys / Thesis Defence Board Member |
Novikovienė, Lina | Darbo gynimo komisijos narys / Thesis Defence Board Member |
Baranauskas, Egidijus | Darbo gynimo komisijos pirmininkas / Thesis Defence Board Chairman |
Smulkiųjų akcininkų interesų apsaugos ir efektyvios įmonių perėmimo rinkos (angl. “efficient takeover market”) kategorijų konfliktiškas santykis privalomo akcijų pardavimo institute tampa pagrindine dilema įstatymų leidėjui nustatant privalomo akcijų pardavimo procedūrą ir įmonių perėmimus reguliuojančias taisykles. Privalomas akcijų pardavimas Lietuvoje yra ganėtinai naujas teisinis reiškinys. Tą patį galima pasakyti apie EB lygiu įtvirtintą šio instituto teisinio reguliavimo modelį. Kita vertus, kai kuriose ES valstybėse privalomo akcijų pardavimo teisė legalizuota gerokai anksčiau negu minėtasis, Tryliktąja įmonių teisės Direktyva dėl įmonių perėmimo pasiūlymų įtvirtintas, modelis. Ši koncepcija ilgesnį laiką žinoma ir JAV valstijų teisės sistemose. Privalomu akcijų pardavimu yra laikoma situacija, kai didysis įmonės akcininkas, kuris turi tam tikrą įmonės kontrolės dalį, savo iniciatyva už įstatymų numatytu būdu nustatytą kainą išperka įmonės smulkiųjų akcininkų turimas akcijas. Tryliktąja įmonių teisės direktyva pristatytas privalomo akcijų pardavimo modelis dėl direktyvoje naudoto minimalaus harmonizavimo metodo nesuvienodino ES valstybių nacionalinių privalomo akcijų pardavimo teisinio reguliavimo modelių, tiesiog kai kuriais atvejais tokios teisės taikymą išplėtė įmonių, kurių akcijomis prekiaujama reguliuojamoje rinkoje akcijų atžvilgiu. Nors privalomo akcijų pardavimo įgyvendinimo procedūros bei atvejai, kada ir kam galima tokia procedūra pasinaudoti, skiriasi, visose jurisdikcijose kyla panašios praktinės ir teorinės su šiuo institutu susijusios problemos. Tarp tokių problemų ypatingą vietą užima “teisingos” kainos ar “teisingos” vertės problema. Tryliktąja įmonių teisės direktyva įtvirtintų JK ir Kontinentinės taisyklių nuostatos įtvirtina jų nustatytas sąlygas atitinkančių oficialių pasiūlymų kainos teisingumo prezumpciją, jei būtent tokia kaina inicijuojamas privalomas akcijų pardavimas. Tuo tarpu Delavero valstijos teismai “teisingai” kainai ar “teisingai” vertei nustatyti naudoja skirtingus teisminio vertinimo standartus: visiško sąžiningumo standartą ir verslo vertinimo taisyklę. Čia taip pat dėmesio yra skiriama kai kuriems privalomo akcijų pardavimo įgyvendinimo sąlygų, įskaitant kompensacijos už akcijas, tvirtinimo elementams, t.y. iš nepriklausomų direktorių sudaryto specialaus komiteto pritarimui ir daugumos smulkiųjų akcininkų pritarimui. Atrodo, kad daugelyje jurisdikcijų nustatant “teisingą” akcijų kainą ar “teisingą” akcijų vertę vadovaujamasi įmonės, kaip veikiančio verslo vertės standartu, o tokia vertė nustatoma naudojant grynųjų piniginių srautų diskonto metodą. Galima identifikuoti ir Europos kontinentui būdingesnę su privalomo akcijų pardavimo instituto įteisinimu susijusią problemą – šio instituto konfliktišką santykį su Europos Žmogaus Teisių konvencijos Pirmojo protokolo bei nacionalinių konstitucijų garantuojama teise į nuosavybę. Visgi, atrodo, kad Europos Žmogaus Teisių teismas, kaip ir kai kurių Europos valstybių nacionaliniai teismai, pripažino, kad privalomo akcijų pardavimo teisė teisės į nuosavybę nepažeidžia. Lietuvai, kuri kiek išplėtė Tryliktoje įmonių teisės direktyvoje nustatytos privalomo akcijų pardavimo teisės taikymo sritį visų balsavimo teises suteikiančių nuosavybės vertybinių popierių emitentų akcijų atžvilgiu, bei suteikė galimybę pasinaudoti šia teise nepriklausomai nuo oficialaus pasiūlymo įgyvendinimo, taip pat būdingos aukščiau įvardintos problemos. Be to, Lietuvoje įtvirtintas privalomo akcijų pardavimo teisinio reguliavimo modelis galėtų būti kritikuojamas dėl nekonkretumo, nepakankamos smulkiųjų akcininkų teisių apsaugos ir perteklinių procedūros elementų.
Conflicting interests of minority shareholder protection and efficient takeover market constitute a fundamental dilemma for squeeze-out procedure and takeover regulation. Squeeze-out is a new concept in Lithuania. The same can be indicated about squeeze-out regulations on Community level. On the other hand, in some of EU member states the squeeze-out right was legalized well before the aforementioned Community rules on squeeze-outs were adopted in Thirteenth company law directive. Squeeze-out right is mature and well-known concept in USA. Squeeze-out right defines a situation where major shareholder, which has obtained particular amount of control in target company, on his own initiative forces minority shareholders to sell their shares to him for the price set under procedure prescribed by the laws. The regulation of squeeze-outs introduced by Thirteenth company law directive did nor manage to harmonize national squeeze-outs rules of member states as the Directive set only the minimum standards for national legislation. The only thing that was done by the Directive, was the extension of scope of national rules to include squeeze-out right given to all controllers of listed companies. Though procedures used to implement squeeze-outs and availability of squeeze-out right differ from jurisdiction to jurisdiction, similar practical and theoretical problems that rises because or in relation to with squeeze-out right can be identified. Within such problems the problem of “fair” price or value should be mentioned at the first place. Provisions of Thirteenth company law directive that put forward Continental and UK rules, set the presumption of “fair” price of a squeeze-out if its’ price is set at the level of preceding public bid, if the bid itself is executed under the provisions of the Directive. Whereas, courts of Delavare use different legal standards (“entire fairness test” and “business judgment rule”) to determine “fair” price or value. Here attention is also paid to particular procedural elements of the squeeze-out, i.e., approval of special committee formed from independent directors or majority of minority shareholders. It looks that in most of the jurisdictions “going concern” value is considered as a leading standard when defining “fair” price or value of a share, whereas such a value is established by using discounted cash flow method. Another problem, which is more specific for European jurisdictions, i.e. problem of squeeze-out and its’ relation with protection of property provided by the First protocol of European Convention on Human Rights and national constitutions, can be identified. Anyway, it seems that European Court of Human Rights, as well as national courts, found that squeeze-out right does not infringe right to property. Lithuania, which extended the application of squeeze-out right prescribed in Thirteenth company law directive with respect to securities carrying voting rights of all issuers of such securities and made the right available regardless whether it is implemented after a public bid or not, faces the same above-mentioned problems. Additionally, Lithuanian model could be criticized for inconsistency, insufficient protection of the rights of minority shareholders and excess elements of procedure.